驰宏锌锗(600497) 核心观点 2024Q1-Q3归母净利润同比下降10%。2024Q1-Q3实现盈利收入146.5亿元（-10.7%），归母净利润14.7亿元（-9.7%），扣非归母净利润13.7亿元（-13.2%），经营活动产生的现金流量净额25.9亿元（-6.7%）。2024Q3归母净利润5.7亿元，同比+1.3%，环比+37.5%；2024Q3扣非归母净利润5.45亿元，同比-0.2%，环比+51.6%。 产销情况：Q3矿山铅产量2.26万吨环比增0.66万吨，矿山锌产量5.87万吨环比增1.27万吨，因主力矿山会泽铅锌矿完成智能化改造，产量环比增加；冶炼铅产量4.35万吨环比增0.18万吨，冶炼锌产量6.26万吨环比减2.19万吨，主因锌精矿加工费大幅度地下跌，控制生产节奏。 环比二季度，增利因素：① Q3铅价18062元/吨，环比增300元/吨，锌价23578元/吨，环比增250元/吨，涨价增利2000万元；②矿山锌产量环比增1.27万吨增利1.3亿元；③Q3锗价1550万元/吨环比增560万元/吨，假设单季度锗产量17吨，增利9000万元。减利因素：锌冶炼加工费环比下降1000元/吨，减利6000万元。 今年6月份以来锗价暴涨，截至10月底锗锭价格涨至18750元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 风险提示：铅锌价格下降风险，精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价13000元/千克（前值9500元/千克）。预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.93/26.18/27.24亿元（前值21.66/25.02/26.29亿元），同比增长60.0%/14.2%/4.1%，摊薄EPS分别为0.45/0.51/0.54元，当前股价对应PE为12.6/11.0/10.6X。考虑到公司是国内铅锌有突出贡献的公司，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

  驰宏锌锗(600497) 事件 10月24日公司披露24年三季报，前三季度实现盈利收入146.52亿元，同比-11.19%；归母净利14.74亿元，同比-15.79%；扣非归母净利13.65亿元，同比-19.17%。3Q24实现归母净利5.71亿元，环比+37.51%，同比-2.97%。 点评 铅锌矿产量仍受停产影响，Q3矿端业绩环比修复。前三季度公司矿产铅锌金属产量23.03万吨（铅金属5.86万吨，锌金属17.17万吨），同比减少2.76万吨（铅金属0.82万吨，锌金属1.94万吨），主要受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。3Q24铅锌金属产量分别为2.26/5.87万吨，环比增长41%/28%。3Q24长江有色锌均价2.53万元/吨，环比+1.05%，长江有色铅均价1.65万元/吨，环比+1.60%。3Q24铅锌矿量价环比回升，业绩修复。 锌冶炼利润承压及产量下跌拖累业绩表现。Q3锌精矿原料紧张，TC持续下行，冶炼端利润承压；Q3公司锌产品产量11.26万吨，环比-15%，其中锌锭产量6.26万吨，环比-26%。锌锭量利环比走弱对业绩略有拖累。 锗产品产量略有下滑，锗价大幅上行贡献增长。3Q24锗锭价格大大上行，季度均价1.55万元/千克，环比+57.07%，同比+61.27%。3Q24公司锗产品含锗16.89吨，环比-10%，对环比表现略有拖累，整体上价格大大上行驱动锗产品业绩表现。 业绩有望迎来修复，资产注入有望兑现贡献。目前铅锌矿端整改工作正在积极地推进中，公司计划至2024末逐步完成整改，矿端产量有望继续回升，Q4业绩有望进一步修复。后续集团托管项目金鼎锌业和云铜锌业注入预期有望提升后续业绩表现。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为254/259/264亿元，归母净利润分别为19.96/26.85/27.20亿元，EPS分别为0.392/0.527/0.534元，对应PE分别为14.49/10.77/10.63倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大大波动；资产注入进度不及预期；环保政策风险。

  驰宏锌锗(600497) 事件：公司发布2024年三季度报告。2024年Q1-3公司营收146.52亿元，同比-10.68%，归母净利14.74亿元，同比-9.74%；扣非归母净利13.65亿元，同比-13.23%。其中，2024Q3公司营收48.25亿元，同比-10.48%，环比-6.40%；季度归母净利5.71亿元，同比+1.34%，环比+37.51%；季度扣非归母净利5.45亿元，同比-0.23%，环比51.56%。 矿山端：受会矿改造及荣达停产，产量同比下降，但Q3环比提升幅度大。 上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产导致产量受影响，2024年Q1-3公司铅、锌金属产量分别为5.86万吨、17.17万吨，同比分别下滑12.3%和10.2%；2024Q3公司铅、锌金属产量分别为2.26万吨、5.87万吨，同比分别下滑10.3%和15.2%，环比分别增长41.3%和27.6%，金属产量Q3环比有大幅度的提升。 冶炼端：Q3冶炼端有所减量，冶炼压力减小。2024Q3，公司铅产品、锌产品产量分别为4.35万吨、11.26万吨，同比分别变化-12%、-8%；环比分别变化4%、-15%。其中，锌产品方面，锌锭产量环比减少26%，锌合金产量增长3%，产品结构同样有所优化。其他产品方面，Q3锗产品产量16.89吨，环比减少10%，同比增长38%。 环比来看，公司归母净利改善较大，增长1.56亿元主要原因是毛利增长3.08亿元，而减利项则主要是费用和税金。①毛利增长的原因主要是矿山精矿产品产量提升，而冶炼端有所减量所致，Q3铅锌价格环比基本持平，加工费亦无改善；②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。 同比来看，公司归母净利增长0.08亿元，基本持平的主要原因是毛利增长与费用增加基本抵消。①毛利增长的原因主要是铅锌价格同比上涨对冲了产量下滑，且冶炼端的减量较大；②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。 未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本保持行业领先；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润18.58/22.71/23.54亿元，EPS分别为0.36/0.45/0.46元/股。以2024年10月24日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：资产注入不及预期，铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

  驰宏锌锗(600497) 事件 8月29日公司披露24年中报，1H24实现营收98.27亿元，同比-11.05%；归母净利9.03亿元，同比-22.28%；扣非归母净利8.20亿元，同比-26.63%。2Q24实现归母净利4.15亿元，环比-14.82%，同比-21.91%。 点评 铅锌矿产量同比下滑对业绩略有拖累。1H24公司实现矿山铅锌精矿金属产量14.90万吨（锌金属11.3万吨，铅金属3.6万吨），较去年同期减少1.45万吨（锌金属0.89万吨，铅金属0.56万吨），主要是受会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响所致。1H24锌锭市场均价为2.22万元/吨，同比+0.26%，铅锭市场均价为1.71万元/吨，同比+11.82%。在锌价格同比持平，铅价略涨的背景下，公司铅锌金属产量同比下滑对业绩有所拖累。受停工整改影响，荣达矿业2024年上半年亏损7288.90万元。整改工作正在积极推进中，计划至2024末逐步完成整改，分批次积极与主管部门对接，力争取得安全生产许可证，尽快恢复生产。 锗价大涨，板块利润同比大增。国内锗锭价格从5月底的9950元/千克上涨至8月底的17350元/千克，2Q24公司实现锗产品产量18.82吨，环比+22%，1H24驰宏锗业实现净利润1872万元，同比大幅增长。 托管资产项目建设有序推进。金鼎锌业公益诉讼已取得实质性进展，正在积极推进临时用地的规范使用；云铜锌业冶炼厂异地搬迁项目已于昆明市安宁工业园区异地新建15万吨/年锌冶炼厂，目前项目进展超预期进度，预计2025年中投产。金鼎锌业和云铜锌业均为集团承诺注入资产，当前已经托管至公司，在满足盈利、权属清晰等注入条件时将及时启动金鼎锌业、云铜锌业的注入。当前上述托管资产相关项目建设正有序推进，预计托管及未来注入上市公司将充分发挥业务协同效应，提升公司及托管标的盈利能力。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为248/257/259亿元，归母净利润分别为17.27/25.14/24.63亿元，EPS分别为0.34/0.49/0.48元，对应PE分别为15.06/10.35/10.56倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅度波动；资产注入进度没有到达预期；环保政策风险。

  驰宏锌锗(600497) 事件：公司发布2024年中报。2024年上半年公司主营收入98.27亿元，同比-11.05%；归母净利润9.03亿元，同比-22.28%；扣非净利润8.2亿元，同比-26.63%；其中2024年第二季度，公司单季度主营收入51.55亿元，同比-1.36%，环比+10.33%；单季度归母净利润4.15亿元，同比-15.08%，环比-14.82%；单季度扣非净利润3.6亿元，同比-20.32%，环比-21.79%。 矿山端：价增量减，荣达矿业停产、会泽矿业检修致产量下滑，矿山端利润增长或有限。公司24H1铅锌精矿金属产量14.90万吨，同比减少1.45万吨，其中，铅/锌产量同比减少13.46%/7.3%。产量下滑主要受会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响所致。价格方面，24H1国内铅价上行至20,000元/吨附近，创近6年新高，锌价先震荡下行后上涨，价格重心整体上移，国内锗锭及二氧化锗价格上涨，创历史新高。 加工费暴跌叠加冶炼产量上升，冶炼端亏损幅度或较大致利润承压。24H1 铅锌精炼产品产量35.39万吨，同比+2.17%，其中锌合金产品产量9.34万吨，同比+64.73%；锗产品含锗产量34.29吨，同比+6.82%；银产品产量74.99吨，同比+13.90%；黄金产量155.28千克，同比+158.63%。根据SMM，24H1国内锌精矿加工费持续下滑至低位，精炼企业利润平均亏损581.161元/吨，Q2平均亏损-877.164元/吨。铅精矿加工费加速下滑至历史低位，铅冶炼利润平均为-221.143元/吨，Q2平均为-134.194元/吨。 费用有所提升。公司销售/管理/研发费用分别0.21/4.46/0.44亿元，同比变化+32.59%/+34.06%/+133.52%，：主要系营销队伍壮大、修理费、无形资产摊销及土地租赁费同比增加、研发投入费用化金额同比增加所致。 下半年矿山产量有望恢复，合金产能继续扩充。会泽矿业整改进度达93%，有望实现选矿铅锌回收率提升、高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成，投入试生产；西藏鑫湖一期项目建设完成，正筹备投产前工作。会泽冶炼年产6万吨锌合金项目完成建设，开始投料试车，公司锌合金产能提升至22万吨/年。 未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润18.65/25.80/27.28亿元，EPS分别为0.37/0.51/0.54元/股。以2024年8月29日收盘价计算，公司2024-2026的PE为14/10/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

  驰宏锌锗(600497) 核心观点 公司2024H1归母净利润同比下降16%。2024H1实现营收98.3亿元（-10.8%），归母净利润9.0亿元（-15.6%），扣非归母净利润8.2亿元（-20.1%），经营活动产生的现金流量净额16.0亿元（-16.6%）。 矿山板块，2024H1矿产铅锌产量14.9万吨，同比下降8.9%，同时增储14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前25%分位。2024年1月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1青海鸿鑫净利润3750万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。 上半年主要增利因素：①铅价17000元/吨比去年同期高1800元/吨，粗略测算同比增利8000万元；②并表青海鸿鑫增利3700万；③驰宏综合利用冶炼厂增利6000万；④进项税加计抵减增利6800万元。上半年主要减利因素：①子公司荣达矿上半年亏损7300万元，去年同期盈利1000万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1铅加工费同比下降500元/吨，锌加工费同比下降1800元/吨，粗略测算矿山环节同比增利1.8亿元，冶炼环节同比减利4.4亿元，互相抵扣后同比减利2.6亿元。 铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的根本原因。截至8月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费2000元/吨，锌价24000元/吨，考虑二八分成后的综合加工费3800元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。年中以来锗价暴涨，公司锗产能占全球1/4，有望受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨（前值4000元/吨），铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨（前值900元/吨），预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.66/25.02/26.29亿元（前值23.03/25.1/25.88亿元），同比增速51.2/15.5/4.7%，摊薄EPS分别为0.43/0.49/0.51元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

  驰宏锌锗(600497) 投资要点 事件：公司发布2024半年报。2024H1实现营收98.3亿元，调整后同比-11.05%；实现毛利17.4亿元，同比-2.0%；实现归母净利9.0亿元，同比-22.28%；实现扣非归母净利8.2亿元，同比-26.63%。归母净利同比下滑主要系：①会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响产量，矿山铅锌精矿金属产量同比下滑；②由于铅锌原料紧缺，铅精矿加工费加速下滑至历史低位，我们预计冶炼部分利润承压。公司2024Q2单季度实现营收51.6亿元，同比-1.4%，环比+10.3%；实现归母净利4.2亿元，同比-15.1%，环比-14.8%。 矿山铅锌金属产量同比下滑，其余主要产品同比均增长。公司坐拥铅锌矿山7座，矿产铅锌金属产能42万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌精炼产能63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。产量方面，2024H1公司生产矿山铅锌金属量14.90万吨，同比-8.9%；产铅锌精炼产品35.39万吨，同比+2.1%；锌合金产量9.34万吨，同比+64.7%，公司推进锌合金产业布局，会泽冶炼6万吨/年锌合金二期项目投料试车，公司锌合金产能提升至22万吨/年；产锗产品含锗34.29吨，同比+6.8%。价格方面，2024H1铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为16897元/吨，同比+11.4%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为22220元/吨，同比+0.6%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9753元/千克，同比+8.7%。冶炼端，铅锌精矿加工费大幅下跌。 同业竞争问题解决进展推进。2018年12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024年1月12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2024-2026年营收分别为227/234/236亿元，归母净利分别为17.3/22.6/23.3亿元，同比增速分别为20.8%、30.4%、3.2%，对应EPS为0.34/0.44/0.46元，截至2024年8月30日收盘价对应PE分别为14.83x/11.37x/11.01x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量没有到达预期；下游需求没有到达预期；铅锌价格大幅下降